A Vida como Ela É e o Risco como Ele Não É

Risco no Mundo Real

Recentemente em Nelson Rodrigues e o Mercado de Ações recorremos a Nelson Rodrigues para entender o papel das massas no mercado de ações e como elas podem ser boas ou ruins para o mercado. Depois disso, em Fofocas, Hamlet e Sua Avó recebemos a visita de sua avó e trocamos uma ideia com ela sobre como os preços realmente são formados no mercado. Agora, novamente nos inspiramos em Nelson Rodrigues para tratar do risco de verdade.

A ilusão da quantificação

Quando conversamos com sua avó, vimos que a oferta e a demanda são os fatores determinantes do preço de uma ação e que esse processo de oferta e demanda não reflete unicamente os fundamentos de uma companhia. A informação precisa ser processada (a separação de information e noise) e isso tem um custo. Hoje, vamos fazer uma análise mais profunda dessa visão e colocar luz na incerteza/risco envolvido em cada tomada de decisão.

Se a informação é a matéria-prima do mercado, a incerteza é o contexto em que as decisões são tomadas. E aqui surge um problema: a palavra “incerteza” sumiu do vocabulário de economia e finanças e “risco” assumiu seu lugar. Além disso, “risco” passou a ter um significado técnico que não corresponde ao que a maioria das pessoas entende por risco na vida real[1]. Na vida como ela é, risco é bem intuitivo e nada técnico.

Na teoria financeira moderna, risco é sinônimo de volatilidade, a variabilidade dos retornos de um ativo. A Teoria Moderna de Portfólios (Modern Portfolio Theory - “MPT”)[2], o Modelo de Precificação de Ativos Financeiros (Capital Asset Pricing Model – “CAPM”)[3] e a Hipótese dos Mercados Eficientes (Efficient Market Hypothesis – “EMH”)[4] são construídos com base nessa definição de risco[5]. O problema dessa abordagem é que ela pressupõe que o mundo da economia, das finanças e dos negócios é estacionário.

Diz-se que um ambiente é estacionário quando suas características básicas permanecem estáveis ao longo do tempo, de modo que o passado sirva como guia confiável para o futuro. Isso pressupõe relativa constância nas relações entre variáveis, na distribuição dos resultados possíveis e nas regras que organizam o sistema. O mundo da economia, das finanças e dos negócios, porém, não é estacionário, porque preferências, instituições, tecnologia, incentivos, expectativas e comportamentos mudam continuamente, alterando o próprio funcionamento do sistema. O mundo real está sujeito a alterações e surpresas de todos os tipos.

Parece intuitivo ver que a estacionariedade pertence ao mundo da física, mas não ao mundo financeiro[6]. Os retornos dos investimentos não são observações aleatórias de um processo subjacente estacionário. As distribuições de probabilidade que servem de base para o cálculo da volatilidade podem mudar - e mudam - de formas imprevisíveis. O próprio conceito de “risco calculável” pressupõe que conhecemos as probabilidades dos resultados possíveis. Aqui devemos lembrar que o raciocínio probabilístico foi criado para jogos de azar, que são situações totalmente definidas, em que todas as regras e resultados são conhecidos[7]. A vida econômica raramente funciona assim. Ao se jogar um dado, não há a possibilidade de o resultado ser 28 ou 0,5, por exemplo.

Incerteza radical

Vale trazer o conceito de incerteza de volta ao uso e lembrar que a sua quantificação, na maioria das vezes, é uma ilusão. Como podemos melhor entender o que é incerteza? A distinção de Kay e King nos parece essencial para isso. Eles separam a incerteza em duas categorias[8]:

• Incerteza resolvível: aquela que pode ser eliminada por mais informação ou que é fruto de situações sujeitas a distribuições probabilísticas conhecidas. É o mundo dos quebra-cabeças, em que as regras são claras e existe uma solução definida; e

• Incerteza radical: aquela que não pode ser descrita em termos probabilísticos. Não é um evento improvável (cauda longa) cuja probabilidade, mesmo pequena, pode ser calculada - é algo que sequer pode ser adequadamente imaginado antes de acontecer. É o mundo dos mistérios, em que os contornos do problema são vagos e não existe uma solução única[9].

A maioria das decisões financeiras relevantes, como investir para a aposentadoria, alocar capital em uma empresa ou decidir a estratégia de um fundo, opera no campo da incerteza radical, não da incerteza resolvível. Tentar tratar essas decisões com ferramentas desenhadas para jogos de azar está errado[10].

Risco de verdade

Se volatilidade não é exatamente risco, o que é? No dicionário, e no senso comum, risco é a possibilidade de que algo indesejado aconteça. Uma forma de desenvolver essa ideia simples é ver risco como algo que ameaça as expectativas do indivíduo[11]. Nesse ponto, o elemento humano, já presente quando tratamos das informações e seu processamento, volta a ser relevante.

Como diz o ditado, “beauty is in the eye of the beholder” (a beleza está nos olhos de quem vê). Ora, podemos dizer o mesmo de risco. As pessoas têm diferentes formas de ver o que é risco. Isso, de per se, torna a distinção anteriormente mencionada em Fofocas, Hamlet e Sua Avó, entre information e noise ainda mais complexa. Um mesmo dado pode ser informação para uma pessoa e ruído para outra.

Para nós, risco é possibilidade de perda permanente de capital. Entendemos que operamos no mundo da incerteza radical e que a identificação de risco como volatilidade é enganosa. Por outro lado, não podemos ignorar que muitas pessoas são avessas à volatilidade. É inegável que essas pessoas veem volatilidade como risco. Neste ponto, o investidor precisa saber se esse ou aquele investimento realmente serve para ele. Do contrário, a volatilidade pode virar um risco ao investidor e lhe trazer um prejuízo de verdade. Ver o sentimento do investidor e como o investidor pensa é tema do nosso próximo texto. Até lá!

---

[1] KAY, John e KING, Mervyn, Radical Uncertainty: Decision-Making Beyond the Numbers, Nova York: Norton, 2020, p. 12.

[2] A MPT, desenvolvida por Harry Markowitz, sustenta que o investidor deve analisar os ativos não isoladamente, mas como parte de uma carteira, buscando combinar retorno esperado e risco, normalmente medido pela volatilidade, de modo a maximizar a eficiência da carteira por meio da diversificação. Seu ponto central é que a correlação entre os ativos importa tanto quanto o risco individual de cada um: ao combinar ativos que não se movem da mesma forma, é possível reduzir o risco total da carteira sem sacrificar proporcionalmente o retorno esperado. A teoria deu base formal à ideia de fronteira eficiente e influenciou profundamente a gestão de portfólios, embora suas premissas, como a estabilidade das correlações e o tratamento do risco principalmente pela volatilidade, sejam objeto de críticas.

[3] O CAPM procura explicar o retorno esperado de um ativo em função de seu risco sistemático, isto é, do risco que ele adiciona a uma carteira diversificada e que não pode ser eliminado pela diversificação. Nesse modelo, o retorno esperado de um ativo depende da taxa livre de risco, do prêmio de risco do mercado e de sua sensibilidade às oscilações da carteira de mercado, medida pelo beta. A ideia central do CAPM é que o mercado não remunera o risco específico de cada ativo, pois esse risco pode ser diversificado, mas apenas o risco sistemático. O modelo teve enorme influência na teoria financeira, na avaliação de ativos e no cálculo de custo de capital, embora também seja alvo de críticas, especialmente por depender de premissas restritivas e por nem sempre descrever bem o comportamento observado dos retornos na prática.

[4] A EMH, associada sobretudo a Eugene Fama, sustenta que os preços dos ativos financeiros incorporam, de forma rápida e ampla, as informações disponíveis no mercado. Nessa perspectiva, não seria possível obter retornos consistentemente superiores aos do mercado apenas com base em informações públicas, pois tais informações já estariam refletidas nos preços. A hipótese costuma ser apresentada em diferentes graus (fraco, semiforte e forte) conforme o tipo de informação que se supõe incorporada aos preços. Sua influência sobre a teoria financeira foi enorme, especialmente ao reforçar a visão de que mercados são, em larga medida, difíceis de superar de forma sistemática, embora a hipótese também seja alvo de críticas fundadas em anomalias empíricas, bolhas especulativas e evidências de ineficiências comportamentais e informacionais.

[5] KAY, John e KING, Mervyn, p. 308.

[6] KAY, John e KING, Mervyn, p. 16 e p. 333.

[7] KAY, John e KING, Mervyn, pp. 53-56.

[8] KAY, John e KING, Mervyn, pp. 12-16.

[9] KAY, John e KING, Mervyn, pp. 21-22.

[10] KAY, John e KING, Mervyn, pp. 41-46.

[11] KAY, John e KING, Mervyn, pp. 122-124.